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成功的并购如何避免这三个坑?

近期并购事件频频出现:阿里前后脚分别收购大润发、饿了么,美团收下摩拜,苏宁全资收购迪亚中国......企业为什么要做并购?一是协同效应,企业并购后竞争力增强,公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高;二是通过并购获得更快地增长。但是,我们要明白收益和风险是始终伴随的,并购能够获得高速的增长,也伴随着更大的风险。

图文来源:中欧商业评论,作者:中欧国际工商学院金融学教授 王丛

我们在讲企业并购的时候,其实是两个概念,一个是Combination(合并),另一个是Merge & Acquisition(收购),一般来说合并和收购指的是交易类型,收购有时也指收购一个资产,而不是整个公司。

我们收购一家公司,可以买股权,也可以买资产。买股权,可以买51%的股权获得控制权,也可以100%收购获得绝对控制权。买资产,也可以只买有价值的那部分资产。这就带来一个问题,企业在并购时,应该如何选择买资产还是买股权?这就需要我们了解二者的优缺点。

买资产还是买股权?

买股权的好处是,买51%的股权就可以控股。如果买20%以下的股权,会作为短期或长期金融品出现在企业的资产负债表上,每年会随着投资性产品的价格波动而影响企业的资产负债表。拥有对方的控制权,企业就可以产生影响力,可以通过整合的过程,发挥资产的协同效应提升企业的价值。

买股权的风险在于,买了股权之后,就要承接对方的负债,债务不仅仅是在资产负债表上可以看到的债务,还包括隐含债务,比如标的企业未解决的法律纠纷、不合理的避税措施被发现后补缴税款的风险等。

买资产的好处是,企业不需要承担标的企业的负债。但是优质的资产并不容易收购。一是优质资产企业往往不会出售;其次优质资产会吸引很多买家,购买的竞争会很激烈。对于有些特殊企业,收购资产可以避开一些限制。如处于破产保护的企业,它的资产(如专利技术)可能非常有价值,但是它股权的价值就是0了,这时候就只能买资产。

同样,买资产也存在一定的问题。有些情况下,单独将资产剥离出来,可能会提高收购的价格。另外,收购不同类型资产的资产,有可能需要企业付出更多的税。比如企业去买一个酒店,如果只买资产,就要支付房地产交易税。而企业直接收购持有这个酒店的公司的股权,就可以免去房地产交易税。

所以这两种方式各有利弊,要根据实际情况做出选择。

美国市场:追求范围经济的并购成趋势

我们先来回顾一下中国和美国的资本市场,看一下并购市场发生了什么事情。

这张表(下)给了过去三十年美国市场针对上市公司的并购。我们看到,尽管全球化如火如荼,但是大部分在美国市场针对上市公司的并购交易,还是本土公司之间的并购。

再看并购额,图中有几个年份可以达到1万亿美元的交易额,这是非常大的体量。而且还有一个特征,在并购交易的年份上,有非常剧烈的起伏,这是因为并购和经济增长的形势或前景密切相关。宏观经济有时扩张,有时收缩。对于企业家而言,什么时候做并购的时机最好?

答案应该是经济差的时候。这时资产价格普遍被低估,市场整体的估值比较低,企业可选标的也比较丰富,因为这时候没有人买。但是我们看上图,20世纪90年代末,2007年之前以及最近几年出现了并购的高峰,这几个高峰恰恰是经济好的时候。出现这种情况的原因在于,人的行为偏差,即“追涨杀跌”,在经济形势好的时候,怕被落下,纷纷开展并购。而当经济形势下行的时候,企业的决策也趋于保守,不愿冒险并购。

但是我们要知道,经济是螺旋式上升的,经历过低谷,经济形势一定会好转起来。所以我们应该在经济差的时候,资产估值低的时候去买

再来看美国市场针对非上市公司的并购,也有几个高峰的时期,最高峰一年整个交易达到了8000亿美元,这个数字针对上市公司的并购一万亿美元相差很多。我们还可以看到整个并购市场,针对上市公司的并购占了大的部分,非上市公司体量比较小,即使最高峰一年也只占到1800亿美元。

另外一点,金融危机以后针对非上市公司并购的反弹非常迅速,从2010年开展V型反弹,而针对上市公司的并购2013年才出现反弹。针对非上市的公司并购在美国已经出现了先于针对上市公司的反弹,这里面很多原因,其中一个很重要的原因是追求范围经济。

美国市场针对非上市公司的并购

什么是范围经济?以前大家认为这些达到上千亿市值甚至上万亿市值的公司是有天花板的,不能再增长,但现在不是了。现在发生的情况是范围经济,很多创业公司增长得非常好,接下来想一个退出的问题,退出常见的一般有两种方式,一是通过IPO直接上市,二是把公司卖给一家上市公司。

这两种方式你会如何选择?假如我们是充分开放的市场,是一个注册式市场,我们选IPO,因为这样估值更大。美国是完全注册制市场,越来越多的小公司,尤其是高增长公司不喜欢选择IPO,而是喜欢把自己的公司卖给更大的公司、更大的平台,就是为了实现范围经济。

因为一家小公司如果去上市,通过融资、依靠自己的力量实现增长,每年20%30%的增长速度就很不错了。但如果把公司卖给腾讯、苹果、微软、亚马逊这些巨头,就可以利用大公司现存的平台的资源(渠道、资金、研发),使得产品获得指数级的增长。同一个平台却有不同的产出,使小公司的企业家更愿意把公司卖给大平台和大企业取得更快的增长,这是美国市场已经出现的趋势。

中国市场:将突破万亿并购规模

我们再来看中国市场,中国市场针对上市公司的并购,在过去一二十年没有大的并购发生,这里面的原因,在于市场有几种类型的公司:一个是国有企业很难把它收购;另外一个是本土民营企业上市后喜欢保壳,保不住把壳卖掉,但很少把公司卖掉;还有一种是家族企业,因为所谓的企业传承,当第一代掌权人身体不行了,希望把企业往下传的时候,而家族当中没有人来接,这个时候喜欢把企业卖掉。

A股市场有没有并购?当然有,主要发生在针对非上市资产标的的收购,我们一般叫A股的重大资产重组,整个重大资产重组从2007年开始,一直到2016年大概达到了1万亿人民币的规模。

并购驱动力:协同效应和增长

为什么企业要做并购?这里涉及到并购发生的两个主要驱动力。

第一个驱动力是协同效应,企业并购后竞争力增强,导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和,或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。如何通过并购获得协同效应?一般是企业进行同行业并购,或者是具有相同市场、交叉业务的并购。完全跨界的并购很难产生协同效应。

第二个驱动力是企业需要获得增长。一个企业为什么要增长,为什么不能停留在现有的规模上?这是因为企业时刻面临竞争对手的威胁,大部分中国企业的营收增长靠的是经济大势的增长,极少数企业靠的核心竞争力。当大部分企业靠的是大势来发展的时候,增长就显得非常重要,当中国GDP6%7%增幅的时候,如果企业不增长,过了十年企业会彻底消失。你现在的一亿营收、两千万的净利是不可持续的,这是为什么越来越多的企业把增长看成是很重要的战略布局。

增长有两种途径,一是自己拓展业务,这个叫内部有机增长;另外通过收购竞争对手获得增长,称之为外延式并购。哪种更快?显然是并购,所以并购在这几年发展很快。

但是,我们要明白收益和风险是始终伴随的,并购能够获得高速的增长,也伴随着更大的风险。

 

并购悖论:远离三大风险

每年有这么多起并购,这些并购的实际效果怎么样?我们先看买方(以美国市场短市场窗口标普1500指数成分股企业作为买方),买方在并购的时候股价表现不好,在短期窗口股价会下跌2%,换算成美元,大概每个收购都会造成4亿美元的损失。

收购方的超额收益

但是我们如果看卖方,一旦消息宣布,卖方的股价会立刻上涨20%,大概6亿美元。最近麦肯锡一个研究发现,大概70%的并购从买方的角度来讲基本上都没有达到预测的价值,要么后来亏损,要么后来资产不行了,重新剥离重新卖掉。

目标方的超额收益

 所以我们看到收购是买方亏损,卖方获益,这是一个悖论。为什么会出现这种情况?这是因为买方进行收购的时候,有三个容易遇到的风险,如果解决不好,很容易导致收购失败。

风险一:买错了

并购最大的风险,就是一开始你就买错了。例如当年的惠普公司,在2012年花了110亿美元大手笔收购了英国的软件公司Autonomy,结果一年之后公布一年前的并购实际上是买错了,现在这家公司值20亿美元,所以不得不减值90亿美元,一下子冲抵了当年的盈利。这种失误非常的致命。

一般跨界并购风险比较高。现在海外并购上出现了一些新的规定,酒店、度假村,影业不让买了,因为前段时间出现了一些非理性的收购。跨界并购本身选错风险就高,这个行业到底怎么估值不知道,另外并购前的尽职调查不充分,找一个标的看似非常好,但是如果仔细去看一下财务报表、存货发现了一些问题,这些问题如果没有提早发现会牵扯买错的问题。

风险二:买贵了

另外一个是买贵的问题。当你去买一家公司的时候,如果这是一个控制权转移并购,我要买对方51%,一个绝对控股权,基本上要付30%的溢价,因为控制权是有价值的,你要当一个新的控股股东要付出这个价。

另外一点,很多企业喜欢竞价战,好的公司卖的时候一般要遵从一个GO-SHOP的条款,企业不只和一个潜在买家接触,一般会同时接触20个买家,这就是一个公开拍卖的过程。在博弈论里,公开拍卖中,最后的买家出价一定高于标的的真实价值。

最后,A股市场现在有一个现象,收购轻资产的企业一般会产生大量的商誉(Goodwill)。什么叫商誉?我去收购,付了收购价格,减去对方净资产公允值,这叫商誉。

商誉价值=收购企业投资成本-被收企业净资产公允价值

商誉直接会导致1+1小于2,并购后的ROE(净资产收益率)一定是这种情况,在并购轻资产公司的时候,尤其要注意这个问题。

风险三:整合失败

假如我们买对了,也是合理的价格,接下来还有一个问题就是整合失败,特别是跨界并购容易导致整合失败。我们经常会看到A股上市公司,在收购非上市标的的时候会签所谓的对赌协议,对赌协议实际上是用来解决整合失败的风险的办法。但对赌协议当中也蕴含风险,因为对赌协议的存在,本质上就是因为信息不对称。

企业对行业不了解,担心买错了、买贵了,需要一些保护措施,就会要求接下来三年标的企业要给什么样的业绩。标的企业为保护自己,会过高地承诺未来的业绩,把过去的业绩做得非常高。由于我们的收购估值模型,一般采用现金流折现模型,根据企业过去的财务表现,预测未来的增长,这就会导致收购企业付出更高的收购金额,也就推高企业的商誉。这时候,如果标的企业出现断崖式的下跌,我们的商誉已经非常高,业绩暴跌风险就会显现出来,导致整合失败。

成功并购四原则

了解到并购三个风险的成因,我们就可以采取一些对策,避免并购陷入失败。

首先要谨慎做与主营业务不相干的跨界并购。

之所以信息不对称,是因为我们对这个行业不了解。商业模式不了解,估值模型不了解,必然会导致要签一个高业绩的对赌,进而导致上文出现的整合失败的风险。如果我们熟悉产业,就不必采取这种高业绩对赌的模式,从而避免这类风险的出现。

其次,并购以人力资源为核心资产的轻资产公司时注意商誉减值的风险。

对方走之前肯定要把业绩做得非常好,走的时候把有价值的东西全部带走,公司就垮掉了,人的流动比重资产的流动更容易。怎么解决这个问题?留住核心人员避免对赌结束后的同业竞争是整合成功的关键,谈的时候把这个谈好,比如标的公司大概有10个关键岗位,交割协议签订的条件是这10个关键岗位的人必须留下来,留多少年,如果达不到这个条件交易不成立。对赌协议结束之后还要避免事情发生,要出台一个新的激励措施,把人留下来。

第三,可以尝试分步骤收购。

不要去收100%的股权,收51%的股权,做到绝对控股,基本上和100%收购差不多。我收了51%的股权,已经拥有绝对控股权,但是只买了51%股权,对方还有49%在手里,这个时候他还是股东,他的行为跟你买100%时完全不一样,他要考虑49%给他带来什么利益,要保证这个资产继续增值。因为一般来讲你会做一个承诺,如果业绩达标三年之后会以更高的价格买49%的股份,利益绑定也是一个办法。

最后尝试换股交易,不一定非要现金收购。

现金收了这家公司就跟你没关系了,可以采用换股,用上市公司的股票换你的股票,买下来之后你还是这家上市公司的股东,你要考虑你的行为对于上市公司股价的影响,还是一个利益绑定,风险的分散和共担,也可以降低整合失败的风险。

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