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最会赚钱的经济学家凯恩斯:选成长股就像报纸上的选美大赛

人神共奋 |2018-08-27

研究公司和研究市场,哪一个更重要?

1/5 最会赚钱的经济学家凯恩斯

大家都知道凯恩斯是宏观经济学的开创者,但很少有人知道,他也是一位投资高手,从1920年到1946年的26年,他在遭遇了史上最惨烈的经济危机后,年复合收益率仍然能达到13%。

他有一个“选美大赛”的投资理论,堂而皇之地写在他最著名的作品《就业、利息和货币通论》中第12章“长期预期状态”中:

职业投资者的投资好比报纸上的选美竞赛,在竞赛中,参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张,所选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片的人就是获奖者。由此可见,每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人,而是他设想的其他参与者所要挑选的人。

从这一点看,凯恩斯的理念很接近“趋势投机”,他的意思是说:一家公司实际值多少钱,并不重要,重要的是,这家公司在大家的眼里值多少钱。

不过,从他后来的经历看,他最成功的几笔投资都放弃了这种“击鼓传花”的投机理念。这是为什么呢?

今天的“投资心得”系列,就从凯恩斯的这个“选美理论”开始吧。

2/5 时间差带来的价格差

选美只有一个动作:把选票投出去;而投资包括两个动作:买入和卖出,这中间的时间往往是决定性的因素——经济环境会变化,公司会拿到新的订单、开发出新产品、拓展新渠道,也可能遭遇“黑天鹅”事件……

我在上一篇《熊市抄底绩优白马,做好三件事,你就战胜了大部分基金经理》中提出一个观点:所有的价值投资计划第一步都必须确定时间长度。

比如现在是2018年中报期,如果你的投资逻辑是业绩在下半年释放,那么最迟不超过明年三四月份年报公布时,它的股价一定会体现这个业绩,那么这就是一笔计划半年左右时间卖出的中线投资。

时间差带来了价格差,这才是价值投资最具有想象力的地方。所以,我也要引入时间因素,把凯恩斯的例子改一改。

假如现在你手里的这100张照片都是10岁以下的小女孩,她们将在未来的几年后陆续参加选美大赛,方法仍然是大众票选,但是你现在就要在博彩公司处下注。

难度升级了,想要知道博彩公司开出的赔率(即现在的估值)是否合理,你需要预测两件事:

第一、这个女孩几年后是比现在更美还是更丑?

第二、八年后大众对审美标准?

这两个因素,相当于价值投资中影响股票估值的两大因素:未来的成长性和市场风格偏好。

先来看看成长性的公司所通常具备的特征。

3/5 影响成长性的几个因素

想要从一个未发育的小女孩预测她未来的样子,很明显,必胜的方法是不存在的,我们只能寻找“确定性”高的方法。

方法一:只在年龄上限的十岁女孩中挑选最漂亮的。因为年龄越大,以后的变化越小,这就相当于股市上的绩优白马股。但大家都会投票给这一类女孩,那么博彩公司一定会开出很低的赔率,相当于市场给出的估值较高。 

未来的确定性越强,相对于同行业的股票而言,估值就越高,一个行业的龙头公司有估值溢价,正是因为龙头公司的“确定性”强。

方法二:把小女孩的母亲的照片找来,按照遗传规律,女儿也不会差到哪儿去。

这个就是“护城河”理论,那些有品牌的、有行政特许经营权的、有专利技术的,就好像有个漂亮的妈给出的基因,估值也相对更高。

第三个方法是找到某些“胜率较高”的特征,比如根据经验,脸型好的、腿修长的、皮肤白皙的……,选美获胜的概率都相对大一些。

这些就相当于看某些财务指标,比如净资产收益高的、毛利率高的、负债成本低的……,往往能得到比同行更高的市盈率。

这三个方法有一个共同的特点,都在寻找成长性的确定性因素。同样的成长性,确定性越高,估值也越高。

如果一支股票,如果成长性很好,确定性又很强,是不是估值就得上天?遇到这种股票,大家反而要警惕。

选美中,有一些女孩发育得比较早,出落得比较漂亮,就很容易引起注意,人气旺的女孩,就像过去几年高成长的公司很容易获得高估值。

人有一种心理,总是认为过去发生的趋势,还会在未来延续,但“花无百日红”,人真正变化大的也就几年,公司也是如此,很少有公司长时间的保持高增长,一旦增长不及预期,就会出现既“杀估值”、又“杀业绩”的“戴维斯双杀”。

如果成长性和成长的持续性二选一,比如说,一个一年增长100%后两年不增长的公司,和一个业绩连续三年增长25%的公司,其三年的平均估值,一定是后者更强,这就是持续性带来的溢价。

所以巴菲特喜欢可口可乐、喜诗糖果这种只有10%的平均增长率,但可以持续几十年的公司。

除了持续性之外,连续性也很重要。

还记得《天龙八部》里不断返老还童的天山童姥吗?我们假设天山童姥从六岁到六十岁的一个循环是五年,如果让她参加选美,我们应该在她什么年纪下注最好呢?

答案应该是她最老的时候,因为那个时候肯定没有人下注,便宜。

天山童姥就是“周期股”,一般情况下,我们总是希望买入市盈率低的股票,但“周期股”的买入最佳点反而是在市盈率较高的时候。因为此时市盈率高的原因是业绩太差,股价很容易向上拐。

周期股就是典型的业绩连续性差,业绩好的时候,反而给不出高估值。所以千万别在钢铁、水泥、建材、工程车辆等行业的股票市盈率到了历史最低时,进行中线投资,此时被套在半山腰上的概率是相当高的。

上面讲几种方法只讲了一个因素——成长性,但即使你的判断是准确的,现在股价上,还会受到未来市场偏好的影响。

4/5 市场风格偏好

前面我们说过,在买入和卖出中间,有很多不确定因素——经济环境会变化,公司会拿到新的订单、开发出新产品、拓展新渠道,也可能遭遇“黑天鹅”事件……。

这些事件,有些会影响半年后的业绩,体现在年报上;有些则虽然不影响业绩,但会影响未来市场的情绪,从而影响投资者预期,后者又叫“市场风格偏好”。

“市场风格偏好”会夸大“正在发生的事情”的力度和延续时间。

还是以选美为例,现在“锥子脸”是网红的标准,那么,即使明知选美是几年以后的事,“锥子脸”小女孩仍然会获得超额人气。

在熊市,科技类股票市盈率的“下杀”会比消费类股票更狠,这显然不是投资者对这两个行业的预期发生了改变,而是此时的投资心态更保守,偏好“高确定性、低增长”的消费股,而回避“低确定性、高增长”的科技股。

价值投资中,我们必须根据市场环境与公司本身的变化,调整我们的投资目标,所以很难分清哪里是变化会景程成长性,哪些只是市场情绪,这是人性与生俱来的弱点,就像我们总是忍不住去预测“锥子脸”会不会更受市场欢迎一样。

但“风格偏好”只是一种量的改变,不会改变市场的方向,如果风来了赚40%,没有风就赚35%,风向不对就是30%。

投资追求的是确定性,而“风格偏好”形成的心理机制太过复杂,因此我不主张散户投资者去预测未来“风格偏好”,我们只需要知道它的存在就行了。

凯恩斯后来也放弃了他的“选美理论”。

5/5 凯恩斯的转变

凯恩斯在书中提出了“选美理论”之后,立刻解释他为什么不赞成“价值投资”:

基于真正的长期预期进行投资在今天实在是太困难,以致极少有实现的可能性。……人的寿命有限,人性总是速效的,所以人们对迅速致富有着特殊的兴趣,而一般人对将来所能得到的,总要打许多折扣才能变为现在的价值……

很明显,凯恩斯只是觉得价值投资比较难,不如投机更符合人性。

可事实上,预测他人的行为并不容易。《凯恩斯传》的作者罗伯特·斯基德尔斯基把凯恩斯的投资生涯分为两个阶段,早期,他自认为是个“科学的赌客”,相信自己“预测”的能力,和一位朋友合伙炒作外汇,但结果却亏得很惨。

到30年代,凯恩斯形成了他新的投资哲学——要牢牢地守住几只经过精心挑选的“宠物”,在股市下跌时,克服恐慌心理,大胆买入……,这和同时代的价值投资开创者格雷厄姆的观点已经非常接近了。

1944年3月初,凯恩斯在一封信里这样阐述自己的投资理念:

“很抱歉在电话里吵了一番,我投资的中心原则是采取与多数人意见反向的操作。理由是,如果每个人都认同某个项目的优势,那么,其价格一定很高,因而没有吸引力。” 

此时的凯恩斯,实际已经放弃了他的“跟随大众审美”的“选美理论”,虽然这是写在他最著名的书里的。

(“好行业、好公司、好价格”系列之三)

首发于“人神共奋(ID:tongyipaocha)”微信公众号

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