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巴菲特的三位老师

身边的经济学 |2018-09-10

股神的老师是谁?

罗伯特·哈格斯特朗 | 作者

笛卡尔说:“拥有好的心智并不足够,更重要的是如何好好运用。”

其实,这就是所谓的“师傅领进门,修行在个人。”如何把老师的思想融合转化为自己的能力,是一个优秀学习者的必备能力。

时值教师节,身边君想和大家分享一下对沃伦·巴菲特在投资理念影响颇深的三个非凡人物:本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、查理·芒格。

三位智者的智慧和巴菲特碰撞出了怎样的火花?以下,Enjoy:

01 本杰明·格雷厄姆

格雷厄姆被认为是金融分析的开山鼻祖。能说流利的希腊语和拉丁语,并在数学和哲学方面有着学术兴趣,1914年他从哥伦比亚大学获得理学学士学位,当年他20岁。尽管他没有受到财经方面的教育,他的职业生涯却是从华尔街开始的。

1919年,他25岁时,年薪已达到60万美元,相当于2012年的800万美元。

1926年,他和杰尔姆·纽曼成立了投资合伙企业,正是这家公司大约30年后雇佣了巴菲特。格雷厄姆·纽曼公司在1929年的大危机中挺了过来,还经历了第二次世界大战、朝鲜战争,直至1656年解散。

在哥伦比亚大学教授大卫·多德的建议下,格雷厄姆写下了经典的有关谨慎投资的论文。格雷厄姆和多德都有超过15年的投资经验,他们花了四年时间一起完成了《证券分析》一书。

1、“投资”的定义

格雷厄姆面对的第一个问题是,对于“投资”一词没有一个明晰定义。

他注意到当时有的说法,将股票定义为投机,将债券定义为投资。但一个质量糟糕的债券不应该仅仅因其为债券而被认为是投资;一只股票不应该仅仅因其是股票而被视为投机,尽管它的价格可能低于其净流动资产。考虑到问题的复杂性,格雷厄姆提出了自己关于投资的定义:“投资是经过分析,可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。”

首先,什么是“经过分析”?他以一个简洁的定义开始:“基于已有的原则和正常的逻辑,仔细研究可以获得的事实,得出结论。”

他进一步将分析分为三步:①描述;②批判;③选择。第一步,搜集多方信息并以合理的方式呈现。第二步,检验这些搜集来的信息:这些信息可以代表事实么?最后一步要求分析人员作出判断,判断这些证券是否具有吸引力。

其次,格雷厄姆坚持一个证券被认定为投资必须满足两个条件:一定程度上的本金安全和满意的回报率。

根据格雷厄姆的定义,一个人如果基于正确逻辑进行了财务分析,遵循本金安全原则和选择合理的回报率,他就是投资者,不是投机者。

终其职业生涯,格雷厄姆始终面对投资与投机的纷扰。在他去世前不久,他十分沮丧地看到机构投资者越来越多的投机行为。

2、“安全边际”

在明确了投资与投机的定义之外,格雷厄姆第二个贡献是提出了投资普通股的方法论。他的方法论称为“安全边际”,其思想来自1929年的大崩溃。

1929年崩盘前,所谓投资的投机活动蔚然成风,乐观主义已经猖狂到了危险的地步,整个市场就是一场由投机伪装成投资的假面舞会。被已有的成功所鼓舞,人们想象未来是个持续成长和繁荣的时代,开始放松警惕,追逐不断推高的股价。

格雷厄姆说,人们愿意为股票付出任何价格,根本不考虑进行数量分析,市场乐观标出的任何价格好像都是物有所值的。在这疯狂之巅,投资与投机的界限模糊了。

针对这种高风险行为,格雷厄姆建议以“安全边际”去挑选股票。格雷厄姆简化了正确投资的概念为“安全边际”概念。无论股票还是债券,他都用这种方法去投资。

真正的考验在于格雷厄姆如何定义股票的安全边际,他推论如果股价低于内在价值,普通股的安全边际就存在。显而易见,接下来的问题是:如何确定内在价值?格雷厄姆再一次给出了简洁的定义:内在价值是“取决于事实的价值”。这些事实包括公司资产、利润和分红、未来的明确前景。

当然,格雷厄姆认为最为重要的因素是未来的盈利能力。这让他推导出一个简单的公式:一个公司的内在价值取决于未来预期利润,乘以合适的资本化系数。这个资本化系数,或乘数,受到公司利润的稳定性、资产、分红政策和财务健康状况的影响。

格雷厄姆认为这种方法成功与否,受制于我们计算公司未来前景的能力,这个计算无可避免的不精确。未来的因素,诸如销售额、价格、成本都难以预测,这一切使得这个乘数更为复杂。

尽管如此,格雷厄姆相信在三种情况下,安全边际理论仍然能够成功运用:

(1)稳定的证券类型,例如债券和优先股;

(2)在进行比较的分析中;

(3)那些价格与内在价值差距巨大的股票。

格雷厄姆强调,投资者应该清楚自己立足于踏实的基础之上,如果你买的是资产,即便到清算资产价值时,你的下降空间仍是有限的。但没有人能保证你看好的投资对象能达成成长的目标。

02 菲利普·费雪

在格雷厄姆写作《证券分析》时,菲利普·费雪正开始他的投资顾问工作。1931年3月31日,他的费雪顾问公司开始招揽客户。

30年代初期开办投资顾问公司看起来有些蛮干,因为股市上哀鸿遍野,经济上千疮百孔。但费雪认为他有两个优势:首先,大崩盘之后,尚有余钱在手上的投资者肯定对于自己之前的经纪人很不满意。其次,在大萧条期间,人们有充足的时间坐下来与费雪交谈。

为了搜寻卓越的公司,费雪发明了一套“点系统”,它可以根据企业和管理层的特征区分出合格的公司。费雪印象最深刻的公司特征,是多年销售和利润的成长率高于同行业。为了满足这个条件,费雪相信一家公司所在的行业必须“具有足够市场空间潜力,才能具备多年大规模增长的可能。”

费雪并不很在意连续的年度增长,但他以数年为周期的表现去判断公司成功与否。他注意到企业生命周期的变化会给销售和利润造成实质影响,然而多年的观察使他相信,有两类企业会显示超出平均的成长:①“幸运且能干”的企业;②“幸运因为能干”的企业。

他说美国铝业公司(Alcoa)是第一类公司的例子,这个公司“能干”,是因为它的创始者们很能干,他们早早预见到了其产品的市场前景,并积极做了准备,推动铝业市场提升销售。这个公司也很“幸运”,因为在他们能掌控的范围之外,外界因素对于公司和产品市场非常有利。航空运输市场的迅速发展,大大促进了铝制品的销售。

杜邦公司是一个“幸运因为能干”的好例子。如果杜邦还坚持于最初的产品——喷砂粉,公司就会像很多典型的矿业公司一样。但是公司管理层利用他们获得的关于武器火药的知识,开始发明新的产品——包括尼龙、玻璃纸、璐彩特(透明合成树脂),创造出新的市场需求,最终为杜邦创造了数十亿计的销售额。

费雪注意到,一个公司的研发可以为企业超出平均的成长提供持续的贡献。很明显,如果这两家公司没有在研发方面的重大投入,就不可能取得长期的成功。

除了研发之外,费雪还审视了企业的销售机构。根据观察,一家公司即便有了好的产品和服务,但如果无法“成功地商品化”,研发的努力也不会带来销售额。帮助客户认识公司产品和服务的优势是销售部门的责任。费雪认为销售在链接市场和研发部门之间具有巨大的价值。

不过,费雪相信:“并非所有销售成长良好的公司都是好的投资对象,如果年复一年,其利润没有同步增长的话。”因此,费雪不仅寻找那些低成本的产品或服务的公司,而且希望它们能致力于保持这个优势。一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更能经得起低迷经济环境的考验。最终,它能击败对手,牢牢站稳自己的市场地位。

03 查理·芒格

当沃伦·巴菲特1956年开始投资合伙事业时,仅有10万美元多一点的资金,他早期的工作之一就是说服新投资人加入,当巴菲特向邻居埃德温·戴维斯医生夫妇推销投资理念时,医生突然打断他,说要投资10万美元,巴菲特问为什么,他说:“因为你让我想起了查理·芒格。”

尽管两人都成长在奥马哈,而且有很多共同的熟人,但巴菲特和芒格在1959年之前从未见过。那时,芒格已经移居加州南部,在他父亲过世时,他回家乡来,戴维斯医生安排了两个年轻人见面并在当地的一家餐馆晚餐。这是一个非同寻常的合作的开端。在初次的晚餐聚会中,两个年轻人发现彼此有很多共同的话题,包括股票。从那时起,他们经常沟通,巴菲特鼓励芒格离开律师行业,专注于投资。

像巴菲特一样,60年代末芒格开始买入蓝筹印花公司,并最终成为其董事长。1978年当伯克希尔公司与蓝筹印花公司合并之后,芒格成为伯克希尔的副董事长,一直到今天。

芒格与巴菲特的工作关系不是那种合同关系,而是一种与时俱进的更紧密的共生关系,在芒格加入伯克希尔之前,他们也经常共同商议投资决策,甚至每天都商量,渐渐地他们的投资有了更多的相通性。

在工作方面,查理不但带来了金融智慧,还有企业法律的基础,他也带来了与巴菲特相当不同的知识的视角。查理在很多知识领域均有热衷,包括科学、历史、哲学、心理学、数学。他认为有思想的人能够也应该运用这些知识到投资决策之中。

金融知识、律师背景、来自其他学科的经验,所有这些综合在一起,查理带来了不同于巴菲特的投资理念。当巴菲特继续毫不动摇地执行格雷厄姆的理念、继续寻找“烟头型”股票时,查理渐渐倾向费雪的理念。在他心里,为一家伟大的公司支付公平的价格,胜过为一家平庸的公司支付便宜的价格。

查理帮助巴菲特跨越深度价值投资理论,进而考虑购买高质量企业的鸿沟,这种思想的深刻转变,在伯克希尔收购喜诗糖果的故事中得以充分体现。

1921年,71岁的老太太玛丽在洛杉矶开了一家街头糖果店,出售自己亲手调制的巧克力。在她的儿子和合伙人的协力下,生意慢慢在加州南部和北部有了一些连锁店。历经1929年大危机、第二次世界大战时的食糖配给短缺、激烈的竞争,所有这些都没有改变公司的一个策略:绝不降低质量。

经过50年的发展,喜诗糖果成为西海岸最重要的糖果连锁店,玛丽的继承者希望开始别样人生的新阶段,不打算继续经营。在喜诗糖果工作了30多年的查克·哈金斯被授权寻找最佳买家,协助出售企业。他谈了几家,但还是没有定下来。

1971年末,一个蓝筹印花公司(那时伯克希尔已经是最大股东)的投资顾问建议买下喜诗糖果,出价是4000万美元,当时喜诗公司拥有1000万美元现金资产,所以净价为3000万美元。巴菲特仍然犹豫着,因为这个价格是净资产的三倍,根据格雷厄姆的理论,这个价格太高了。

查理说服巴菲特买下来,认为这看似高价实际上是个好交易。巴菲特出价2500万美元,成交!对于巴菲特来说,这是第一次对于格雷厄姆理论的重大突破,格雷厄姆的理论认为只能以低于账面价值的价格买入。这是巴菲特思想转变的开始,他感谢查理将他引领到了新的方向。查理后来评价说:“这是我们第一次为品质买单。”十年之后,有人出价1.25亿美元想买喜诗糖果——5倍于1972年的买入价。巴菲特拒绝了。

巴菲特和芒格的合作如此长久的原因之一,是他们对于商业的通用原则都持有坚定的信念,都展示出必要的管理高品质企业的才能。

04 多种知识的融合

1976年在格雷厄姆去世后不久,巴菲特成为格雷厄姆价值投资方法的代言人,他是格雷厄姆最为著名的学生,巴菲特也在每一个场合感谢从格雷厄姆那里学到的知识。即便今天,巴菲特还是认为格雷厄姆对于他的投资生活的影响,仅次于他的父亲。他甚至给长子取名为:霍华德·格雷厄姆·巴菲特。

然而,巴菲特对于华盛顿邮报(1973)、大都会/ABC(1986)、可口可乐(1988)、IBM(2011)的投资,其中所蕴含的内在逻辑如何用格雷厄姆的理论解释呢?这些公司没有一个能通过格雷厄姆严苛的财务考验,但巴菲特却大笔投资。

早在1965年,巴菲特就注意到格雷厄姆买低价股的策略的局限性。他说,格雷厄姆愿意买的股票出价如此之低,以至于公司“打个嗝”就会让投资者抛出。巴菲特管这叫做“捡烟头”投资法,走在大街上,投资者看到地上有个烟头,就捡起来吸上最后一口,尽管味道不怎么样,但代价很低,所以看起来似乎物有所值。巴菲特说,要想让格雷厄姆的策略行之有效,必须有人愿意充当清算者。

巴菲特解释:比如一家资产1000万美元的公司,你付了800万买下,假如你能以资产价卖出,将是利润可观的。但是现实中,这可能需要十年时间去完成,导致你的回报甚至低于平均水平。

从早期的投资失误中,巴菲特渐渐偏离格雷厄姆的理论,他曾经坦诚:“我在进化,并不是简单的从猿到人或从人退化到猿。”相对于关注企业的价格,他开始注重企业的质量因素,但他仍然寻找廉价品。

那些对巴菲特购买可口可乐和IBM迷惑不解的人们,混淆了理论与方法论的区别。巴菲特的确运用了格雷厄姆的安全边际理论,却摒弃了格雷厄姆的方法论。根据巴菲特的说法,使用格雷厄姆方法论能获利的最后一次机会只出现在1973~1974年的熊市底部。

如果格雷厄姆的教学仅限于这些,巴菲特今天不会如此看重他。但安全边际理论对于巴菲特如此深刻、如此重要,以至于其他的不足方面可以忽视。直至今天,巴菲特依然坚持格雷厄姆的主要思想:安全边际。

除了安全边际,格雷厄姆还帮助巴菲特认识了在股市中随波逐流的愚蠢。格雷厄姆认为,股票具有投资特性,也有投机特性,而投机特性是人们恐惧和贪婪的结果。这些存在于大多数投资者中的情绪使得股价不停变动,他教巴菲特如果能够避开这些股市中的情绪旋风,就有机会从其他投资者的非理性行为中受益,因为其他投资者是基于情绪买卖股票,而不是逻辑。

从格雷厄姆那里,巴菲特学会了独立思考。如果你是在脚踏实地的基础上得出合乎逻辑的结论,就不要因为别人的反对而耽于行动。格雷厄姆写道:“你的对与错不会因为别人的赞成或反对而改变,你正确是因为你的数据和推理均正确。”

在很多方面,菲利普·费雪恰恰站在格雷厄姆的反面。

费雪认为,为了做出正确的决策,投资者应该得到有关企业的充分信息,也就是调查企业的方方面面,不仅仅是看财务数字,还要看企业本身、企业的类型、重大的影响因素、管理层的特性,因为管理层素质将影响企业的价值。同样,还需了解企业所处的整个行业情况,以及竞争对手的情况。每一个信息来源都值得深深挖掘。

从费雪那里,巴菲特学到了沟通的价值,经过多年努力,巴菲特发展出广泛的人脉网络,有助于评估不同类型的企业。

最终,费雪教会了巴菲特对于投资多元化不必过于紧张。他认为“把鸡蛋放在不同的篮子里能降低风险”的观点是错误的。买了太多股票的风险源于,不可能看好每个篮子里的鸡蛋,投资者的风险来自于在不了解的企业上投入太多资金。以他的观点,在没有时间深入了解公司的情况下买入股票,所带来的风险更大。

格雷厄姆和费雪的不同是非常明显的。格雷厄姆作为一位数量分析师,强调可测量的数值:固定资产、当前盈利,以及分红。

费雪的方法与此不同,作为一位质量分析师,他强调那些他认为能提高公司价值的因素:公司前景、管理层的能力。因此,格雷厄姆的兴趣仅仅在于购买便宜股票,费雪的兴趣在于购买那些长期而言,有潜力提高内在价值的公司。

在巴菲特读了费雪的《普通股和不普通的利润》之后,他找到了作者。巴菲特说:“当我见到他的时候,他的人如同他的思想一样让人印象深刻,就像格雷厄姆一样,费雪为人谦逊,有丰富的精神世界,是一位非凡的老师。”

格雷厄姆和费雪的投资路径虽然不同,但他们在“投资的世界里平行。”我认为在巴菲特身上,他们的影响是交互的:他的投资方法是双方智慧的合成,既有对于管理层和企业的质量型理解(来自费雪),也有对于价格和价值的数量型理解(来自格雷厄姆)。

在现实的意义上,芒格是费雪质量理论的执行者。从一开始,芒格就拥有对于优质企业价值的直觉欣赏,以及应该支付合理价格的智慧。然而,在一个很重要的方面,芒格也是格雷厄姆今天的回音。

综上,格雷厄姆给予了巴菲特投资的知识基础——安全边际,以及帮助他掌控情绪以利用市场的波动。

费雪教会巴菲特更新的、可执行的方法论,让他发现长期的优秀投资对象,以及集中的投资组合。

芒格帮助巴菲特认识到购买并持有好企业带来的回报。当我们了解了巴菲特思想是这三个人的智慧的结合之后,对于他很多投资上看似令人迷惑的做法自然就有了答案。

关于作者:罗伯特·哈格斯特朗美盛投资顾问公司首席投资策略师、董事总经理。他是美国最知名的以善于写作巴菲特及芒格思想理念而著称的作家。

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