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中国式企业融资估值方法论

企业若想实现股权融资,就离不开对自身企业进行估值。

估值是一个动态博弈的过程,它不像做数学题那么简单,也不只是算一算就能解决的问题。企业若想实现股权融资,就离不开对自身企业进行估值。合理的估值可以帮助企业快速拿到所需的资金,不合理的估值会将投资机构拒之门外。掌握一套熟练的估值方法,是对自身企业合理估值的大前提。

一、常用企业估值方法

依据企业不同的商业模式其估值方法也是有很大的区别的。重资产型企业(如传统制造业),一般以净资产估值方法为主,盈利估值方式为辅;轻资产型企业(服务业),一般以盈利估值方式为主,净资产估值方式为辅;互联网企业,一般以用户数、点击率和市场份额为远景考量,新兴行业和高科技企业,一般以市场份额为远景考量,估值方式皆适合以市销率为主。由此可见,常用的估值方法无非是市盈率、市销率及市净率估值法等。

1、市盈率估值法

市盈率(earnings multiple,即P/E ratio)也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”。

市盈率估值法中最重要的考察指标是净利润。考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理,以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义,绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业作对比,明确三档市盈率区间。

其优点是以每股收益来衡量盈利能力,是较为常见决定投资价值的因素,实证研究显示市盈率差异与长期平均股票回报差异具有显著关联等。而其缺点便是净利润波动较为剧烈,且受多种因素影响,导致市盈率指标不稳定,容易被管理层操纵等。

2、市净率估值法

市净率(Price to book ratio,即P/B),也称市账率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值,它是用成本计量的,而每股市价是这些资产的现在价值,它是证券市场上交易的结果。

市净率估值法中最重要的考察指标是净资产。考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理,以反映企业真实的经营性资产结构。市净率也要在比较中才有意义,绝对值无意义。

其优点是净资产为累计数值且通常为正,因此当市盈率指标失效时往往市净率指标仍可使用;每股净资产比每股收益更加稳定,因此当每股收益剧烈波动时市净率指标往往更加有用。其缺点是当公司具有显著规模差异时市净率可能具有误导性;会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真实投资价值的判断错误等。

3、市销率估值法

市销率( Price-to-sale,即PS), PS=总市值÷主营业务收入或者PS=股价÷每股销售额。市销率越低,说明该公司股票目前的投资价值越大。

市销率估值法中最重要的考察指标是销售额。销售额须明确其主营构成,有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期同样是至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业,必须有至少3年的交易历史。

其优点是市销率对于经营亏损的公司依旧适用;与每股收益和账面价值不同,销售收入往往难以被操纵或扭曲;市销率不像市盈率那样波动剧烈;实证研究显示市销率的差异与长期平均股票回报差异显著相关。其缺点便是高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润;市销率未反应不同公司之间的成本结构差异;尽管不像利润那样容易被扭曲,但销售收入的确认方式仍可能扭曲销售预测等。

4PEG模型估值法

PEG=市盈率/净利润增长率。PEG不同于PE估值。PE仅仅反映了某企业当前价值,而PEG则把企业当前的价值和其未来的成长联系了起来 。比如一家企业当前的市盈率为20倍,其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%,那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时,表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。相对于未来,我们能判断其价值是否被高估了。

PEG数值通常可分为四档:PEG0.5,价值被低估;0.5PEG1,价值相对合理;1PEG2,价值被高估;PEG2,高风险区。

5EV/EBIT估值法

EV/EBIT是一个明显优于PE的估值工具。PE实际上等于企业的市值除以净利润。而市值只不过是企业的一部分而已。EV/EBIT就解决了这个问题。EV指的是企业价值,企业价值不仅仅考虑了股东,还考虑到了债权人。这是把企业当作一个整体来看待,从而避免了PE的问题。另外,PE由于没有考虑到资本结构,所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。而EBIT是息税前利润,剔除掉资本结构对公司利润的影响,从而更具有可比性。

其计算方式是:企业价值(EV=市值+长期负债+少数股东权益-现金=市值+有息债务;息税前利润(EBIT=经营利润+投资收益+营业外收入-营业外支出+以前年度损益调整。

6、重置成本估值法

重置成本法实际上才是真实的“PB”。对科技股来讲,这一成本接近于无法计算,但是对能源,基建,零售等公司来讲,重置成本有重要的意义。

其计算方式是:评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值=重置全价×成新率。

7EV / Sales估值法

市售率(EV/Sales)与市销率(P/S)的原理和用法相同,主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值,其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模,如果公司能够有效改善运营,将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较,通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后,乘以每股销售收入,即可得出符合公司价值的目标价。

8DDMDCF估值法

绝对估值法中,DDM模型为基础的模型,目前主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上,当公司自由现金流全部用于股息支付时,DCF模型与DDM模型并无本质区别;但事实上,无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国,股息都不可能等同于公司自由现金流。

DCF估值法与DDM的本质区别是,DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流为美国学者拉巴波特提出,基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人,包括股东、债权人)分配的现金。

以上只是我们经常会用到的对企业的估值方法。对于每一家企业而言,我们都要进行具体问题的具体分析。例如,如果我们面临的是高成长性企业,那么估值的方法有:风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法、期权分析法等等。

二、企业发展生命周期对估值的影响

虽然对任何企业估值时,所面对的问题都一样,但是由于企业特征的不同,处理的难易程度会有很大差别。生命周期是有极大影响的一个因素。企业的生命旅程一般会经历一个从初创,到成长,然后成熟,最后衰退的周期。随着企业所处生命周期的不同,估值参数的评估难度也不一样。一般而言,初创期企业估值难度最高,成长期次之,成熟期最简单。

企业成长生命周期

1、初创企业估值

对于初创型企业而言,要对其进行恰当估值,除了要考虑企业现有的利润率和资本投资外,企业未来发展的潜在市场、无形价值和人力资本价值才是影响估值结果的重要因素。初创型企业因为不具备经营历史,没有太多可供使用的财务数据和信息,因此重置成本法并不适用。又因为即便是同一行业,同样的投资规模、产品系列,不同初创企业的内在潜力和无形价值无法被准确量化估计,因此可比估值法同样不适用。这也导致了现实中许多拍脑袋的估值充斥着资本市场。

2、成长期企业估值

对于成长型企业而言,已具备能反映企业实力的利润率,但经营历史不够长,相关营业指标处在不断变动中,对未来企业价值的估计仍占据了企业整体估值的较大比例。因此,重置成本法并不是恰当的估值方法。同时,随着公司的快速成长,面对的竞争和风险也随之上升,现金流折现法能抓住企业的内在价值,也不会过多的受到市场上各种因素的影响,较为适合成长型企业的估值。此外,成长型企业已具备一定的产品优势和市场份额,同阶段同行业的企业间可比性增加,企业可根据市场的实际情况来决定是否采用相对估值法。

3、成熟期企业估值

对于成熟型企业而言,企业规模已基本确定,利润、成本、内部环境等都不会出现较大幅度变化,企业价值的确定更多来自于现有资产而非未来预期,因此重置成本法更适用于对成熟型企业进行估值。同时,成熟型企业发展已颇具规模,具备一定可持续性,在每期收入稳定的情况下,若企业有特定的股利发放政策,那么股利折现法同样适用于成熟型企业。

4、衰退期企业估值

衰退期企业已经没有或几乎没有价值来自于未来资产,这省去了估值的很多工作。但是衰退期企业通常开始将现金流向股东进行分配,导致债务风险的上升,这个时期很难用一个合适的贴现率来对现金流进行折现。企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为可靠。

三、影响企业估值的因素

1、社会宏观经济因素

社会发展、经济发展等宏观因素会给企业带来一些无法规避的危险及难得的机遇。因此,对于企业而言,在进行估值时应当充分了解目前经济环境、政策法律环境等。经济环境好,政策环境支持时,一级市场也会相对繁荣;当经济处于下行周期时,一级市场募投两端的资金体量也会收缩,投资机构会更珍惜资金,这必然会降低企业股权融资的估值。

2、企业所处的行业及地位

处于不同行业的企业价值会不同。高速成长、天花板很高的行业,企业的价值普遍会高于其他行业;在同一行业中具有绝对优势地位的企业,其价值也会高于其他同行业企业。如新能源汽车行业,互联网造车新势力中市场知名度较高的蔚来汽车,尽管未实现盈利,并且巨额亏损,但是其估值已达到85亿美元,这正是因为蔚来汽车处于高速成长的行业中并且处于优势地位。

3、企业的内在价值

一般而言,即便两家企业所处相同行业,并且企业当前利润规模相当,由于企业的内在价值因素不同,其估值也会有所区别。内在价值因素包括了具备市场基础影响力且能获取成本足够低的原材料;企业的运营能力及盈利能力;商业模式是否具有创新型;产品创新及拥有核心技术的能力;调配社会资源的能力;创始人的谈判能力;团队成员素质等等。

总体而言,对企业进行估值受不同行业、不同企业、不同创始人的影响会有很大差别。对于企业而言,估值并不是越高越好,合理估值并且以“小步快跑”的融资方式进行融资才是面临目前资本市场环境下对企业发展最有效的行为。

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