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国内版REITs要来了?房地产公募REITs何时开始?

公募REITs的试点也许真正开启了中国资产证券化的新时代。

对于国内金融市场和房地产市场,今天出台一个重磅消息:中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。

公募REITs的试点也许真正开启了中国资产证券化的新时代。有人可能要问,国内的资产证券化不是早就在运行了吗?国内之前的资产证券化产品主要是CMBS和ABS,实质上是债权形式的REITs;类REITs是公募REITs的雏形,但是类REITs在税费上并没有与国际接轨,同时对投资者也有限制、并且不能像股票一样在市场自由交易。公募REITs的实质是所有权的转让,解决是退出的问题,而债券型资产证券化的产品解决的是融资的问题,实际意义相差甚远。

从国际上来看,公募REITs有几个特征:所有权的转移、对投资者没限制、可以像股票一样买卖、底层资产主要是基础设施或是不动产、一般在所有权转移环节和派息环节都有税费优惠。从国外的经验来看,公募REITs的整体收益率(派息+股票价格上涨)较为稳定,很多稳健投资者喜欢持有REITs产品,国内公募REITs的放开实际上也是为国内投资者增加一个较好的投资渠道。

国内公募REITs这个时候出台试点的政策,是非常具有现实意义的。REITs解决是退出问题(是国内基础设施和经营性物业迫切需要解决的问题),而不是融资问题,所以REITs有利于降低负债率。国内的整体负债率经过三轮加杠杆(政府加杠杆——企业加杠杆——居民加杠杆),已经是处于高位运行。降低杠杆率,提高社会的整体抗风险能力也是当务之急要做的事情。

这次为什么首先放开是基础设施的REITs?我认为这个也是经过深思熟虑的。首先基础设施的投资主体主要是政府(地方政府的代表人以城投公司居多),前些年的城投债的问题突出,基础设施投资通过公募REITs实现退出将大大降低政府的负债压力;其次,启动新一轮的“新基建”需要投资,不能再单纯依赖政府负债再融资了,这样继续下去将会继续加剧城投债的问题,政府通过公募REITs退出将自己回笼可以用于继续在投资。这里面还隐含了一个问题,政府的投资具有很好的退出途径之后,对土地财政的依赖性也会降低。

这次为什么没有一并放开房地产公募REITs?我的看法是房地产问题比较复杂,贸然的放开房地产公募REITs有为房企纾困的嫌疑,这个要考虑社会的接受度;其次中国房地产是个大问题,而且很多优质资产掌握在民间资本手中,试点肯定要从容易控制的领域着手;第三,中国房地产价格的估值过高,目前鲜有物业能够满足REITs对回报率的要求。

在这个时点上进行公募REITs试点,还有一个重要的背景。受到疫情影响,全球重新步入量化宽松的道路,国内的利率也是开启了下行通道。前不久,央行再次“降息”,非对称下调4月贷款LPR:一年期LPR为3.85%,下调幅度20个基点,上个月为4.05%;五年期以上LPR为4.65%,下调幅度10个基点,上个月为4.75%。这也是2019年8月实施LPR改革以来的最大降幅,至此央行今年以来进行了第二次下调LPR。

对于投资市场,央行降息的实际意义何在?基准利率的下降将会带动大类资产的收益率下调,进而影响投资者的预期回报率。说白了就是未来投资者对投资产品的预期回报会越来越低,这其实是有利于国内REITs的发行。为什么这么说?国内REITs迟迟未推出,除了税费问题之外,另一个很大的问题就是估值问题。一个很简单的问题,在国内商用物业NOI yield在3%左右的情况下,如果要对标国外的REITs的回报水平、股息率在5-6%,即便在税收优惠的前提下,资产通过公募REITs上市的价格相对当前市场散售的价格差不多要打五折。如果在这样的估值水平下,业主基本上是没有什么动力愿意去发行公募REITs.

但如果整体大类资产的收益率下降,投资者对公募REITs的要求回报率自然也会降低,在NOI保持不变的情况下,要求回报率降低,实际上就是在提升估值。对于基础设施来说,还是有一部分资产是可以满足当前投资市场的回报要求的。而未来随着整体租金水平的提升,利率继续下行,商用物业迟早也可以满足公募REITs的投资回报要求,到时候也许就是放开房地产公募REITs的好时机。

当然,目前的公募REITs的试点文件基本上还算是纲领性的文件,后续需要很多配套文件支持,最终才可能让真正的公募REITs在国内上市。现在来看,最迫切需要解决是税费问题,国内的公募REITs是不是会参照一些国家的经验在所有权转移环节和股息派发环节进行税费减免,这对于REITs的发行至关重要。后续房地产REITs放开后,还要解决土地年限到期的问题。

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