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国企混改“4+1”实施模式及实践案例分析

2015年,国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,鼓励非公有资本参与国企混改,有序吸引外资参与国企混改,鼓励国有资本多种方式入股非国有企业,并提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域推进混改试点示范。


自此,国企改革不断深入,国企混改的历程开启。截止目前,第四批超过100家混改试点企业已推出。


5年的时间过去了,国企混改的现状如何?国企混改在实操中有哪些模式?这些模式的优劣势各体现在哪里?国企改革未来之路将通向何方?带着这些问题,我们做了一次系统的国企混改实施模式的主题梳理。


一、国企混改现状


以下从分类改革、混改领域、公司治理结构优化和管理结构四个方面分析国企混改的现状。


1、在分类改革的推进方面


目前,中央企业功能界定与分类已经完成,29个省(区、市)出台了分类意见或方案,但进行实质性分类改革实践的地方并不多,大多是照搬国家层面的政策。其中,上海和深圳的分类改革实践在全国有重要的示范意义。


上海市的改革思路是以准确界定国有企业功能定位为切入点,按照资产规模、营业收入、利润和人员等指标的占比情况,将国有企业分为竞争类、功能类和公共服务类这三种类型。深圳则率先在全国实现了包括文化传媒资产在内的国有资产集中统一监管,并在数年前就根据不同企业特点,确立了分类监管考核的办法,基本实现了“一企一策”的考核方式。


2、在混改领域的推进方面


改革从非垄断行业向垄断行业推进,从子公司、项目层面逐渐向集团公司层面推进。从2016年开始,垄断行业的混改加快“破冰”步伐。2019年,混改在垄断行业更加开放。


3、在公司治理结构优化的推进方面


国有资本与其他所有制资本通过股份制上市、收购非国有企业、引入非国有资本改制、员工持股、项目PPP等混改途径进行融合,法人公司的治理结构进一步优化。在积极引入社会资本、规范发展混合所有制经济方面,2017年,央企混改引入社会资本规模达到3386亿元。2018年,仅在北交所通过产权转让和增资扩股两种方式完成混改的国有企业有196家,共引入社会资本450.22亿元。在混合所有制企业户数进展方面,据最新统计数据显示,中央企业及各级子企业混合所有制户数占比达到69%,省级国企混合所有制户数占比达到56%。越来越多的竞争性企业在混改中进一步调整股权比例,促进企业形成了有效制衡的法人治理结构。


4、在管理结构推进方面


管人、管事、管资产的“国资委+国有企业”的二级管理结构正转变成管资本的“国资委+运营公司/投资公司+国有企业”的三级管理结构。2016年12月,中央全面深化改革领导小组会议审议通过了《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。2017年4月,国务院办公厅转发该方案,取消、下放、授权43项国资监管事项。


同年,国有资本投资运营公司在原有2家试点的基础上,扩展到了“2+8”共计10家。26个地方国资委改组组建了72家投资运营公司。有统计数据显示,有36家省级国资委改组组建了142家国有资本投资运营公司。2018年底,国资委又确定了航空工业集团、国家电投等11家央企为国有资本投资公司试点企业。国有经济管理由管资产转向管资本为主,管理结构中的各主体权责发生了本质性变化,正在形成混合所有制改革依法合规的操作规则。


二、国企混改实施的“4+1”模式


从试点企业混改的具体做法来看,国企混改实施主要有开放式改制重组、引入战略投资、引入基金、整体上市或核心资产上市四个重要手段。根据企业实际情况,多采用一个手段为主、多种手段组合的“组合拳”方式


1、整体上市或核心资产上市


整体上市或核心资产上市既是混合所有制最重要的实现形式之一,也与混改目标高度一致。通过上市引入非公有资本,可以优化股权结构,健全财务、风险管理制度,完善公司治理机制,推动国企经营市场化发展。


优点:定价程序公开透明,不容易受到“国有资产流失”的质疑;上市公司受到上市规则的较严格标准要求,并接受公众监督,对提高治理水平和运营透明度有益。


缺点:一是上市在短期内并不能改变国资股东“一股独大”的局面;二是通过上市方式较难引入具有业务协同性的战略投资者;三是将显著独立于上市公司的业务注入上市公司,增加上市公司业务的多元化,有违于资本市场对上市公司主业集中、专业化高的期望。


相关案例:上港集团整体上市

图1:上港集团整体上市案例


2、引入战略投资者


战略投资者一般是指国内外专业的行业或财务投资者,拥有丰富的投资经验以及整合经验,其加入不仅可以带来外部资源,产生协同效应,还可以对国企的运营效率和成本收益形成倒逼效应,提升企业经营活力和经营效益。


优点:引入战略投资者后,通过挖掘企业潜力、提升业绩,随后上市,有助于进一步提升企业价值。


缺点:缺乏在证券市场的公开交易,如何合理定价是操作中的核心难点。


相关案例:

云南白药两次引入战略投资者


图2:云南白药两次引入战略投资者案例


3、引入基金


引入基金实现混改是指以设立各种产业发展基金和国企改革重组基金等方式参与国有企业改革,可以有效实现资本结构调整、产业转型升级。


优点:用基金方式开展国企混改,有助于实现在保持国资控股权、控制权的前提下,科学合理地调整股权比例,实现有效激励;有助于混改国企找到新股东;有助于实现国有股权的合理定价。


缺点:对于政府引导的基金,某些地方政府始终存在着对政府引导基金认识不足、资本使用不当的问题;在政府运营和监管基金的过程中,也存在着监管力度不足、监管效率低下的问题。对于私募基金,其加入会改变国有企业,尤其是重要央企的资产和股权结构,存在国有资产流失的风险,给国家带来损失;私募股权投资基金管理模式的介入有可能造成国有企业脱离国资委的管控。


相关案例:

上海益民集团成立产业基金


优质消费品国企牵头成立PE基金、借力金融杠杆促产业升级、并购整合。


2013年10月,益民集团28日晚公告,为加快推动产业结构调整和转型发展,培育公司在商业消费领域的新经济增长点,拟携手德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”。


德益基金成立后,由德同资本提供日常运营及投资管理服务,以及主要负责投资项目筛选、立项、行业研究分析、尽职调查、资源整合优化、投资项目管理及退出等方面。围绕益民集团既定的战略发展方向,德益基金将专注于投资消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业,以及收购海外知名或有特色的消费连锁品牌整合后发展国内业务。


公司与德同资本共同设立产业基金,有利于通过利用德同资本的资源优势、产业并购经验及其各种专业金融工具,放大公司的投资能力,利用基金以产业整合与并购重组等方式,推动公司在消费零售行业的扩张和进一步巩固现有的品牌优势。


4、改制重组


采取资产剥离、人员分流及债务重组等多种手段,重新组合业务、资产以及债务等要素,优化业务和资源配置。


图3:改制重组的几种形式及案例


5、员工持股


通过混改开展员工持股计划,可以打破以往国企员工薪资的天花板,充分激发员工创造力和积极性,鼓励员工与企业共创共享。开展员工持股具体要求如下:

2016年8月,《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》发布,进一步明确了混改中员工持股的要求和具体措施。


国务院在审议该意见中提出:员工持股试点企业将在商业一类(主业处于充分竞争行业和领域)中选取,商业二类和公益类一般不实行;中央二级以上企业及省级国有一级企业原则上暂不开展员工持股试点。试点企业非公有资本股东所持股份应达到一定比例,即对于国有独资企业不能单一使用员工持股进行混改。


政策还明确规定了,实施员工持股后,应保证国有股东控股地位,其持股比例不得低于总股本的34%,员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%,单个员工持股比例原则上不高于总股本的1%,企业可采取适当方式预留部分股权用于新引进人才。同时规定员工应以不低于经核准或备案的每股净资产评估值作为入股价格,试点企业、国有股东不得向员工无偿赠与股份。从持股方式来看,员工可以个人名义直接持股,也可通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台持有股权。


6、案例:绿地集团采取“引入战略投资者+员工持股+上市”的方式完成混改


绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团。2013年进行混改之前,绿地的股权结构为:职工持股会持股比例为36.43%,国资股东持股比例为60.68%。其混改路径如下。


· 引入战略投资者

2013年年底,绿地通过增资扩股引进平安创新资本等5家战略投资者。该5家机构以5.62元/股的价格,联合向绿地集团增资117.29亿,占增资后股本的 20.2%。引进5家战略投资者后,职工持股会持股比例稀释至不到29%,国有股降至50%以下。由于有限合伙形式50人的人数上限,绿地将1000个拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式(上海格林兰投资管理中心1-32),组成了上海格林兰。上海格林兰投资为绿地管理层直接控制,是其核心利益的体现,上海格林兰投资法定代表人是董事长兼总经理张玉良。

图4:上海格林兰组织架构


· 整体借壳上市

2014年3月17日,金丰投资置出原有23亿元资产,注入预估值为655亿元的上海地产集团所持绿地集团股份,又通过为绿地集团股东非公开发行股票购买其持有绿地集团股份,已完成对绿地集团股份100%的收购。


2015年8月13日,公司名称由“上海金丰投资股份有限公司”变更为“绿地控股股份有限公司。同月18日,绿地控股上市。

图5:重组后的上市公司股权结构


三、国企混改未来发展趋势


图6:中央层面改革试点汇总


2014年以来,中央层面的试点呈量级增长趋势。即将出台的《国企改革三年行动方案》预计也会对加快落实混改做出新的部署。因此,2020年混改的落实必然进入加速期,不仅改革范围和规模进一步扩大,改革内容也将从单一的混改,走向以混改为主线、借混改推综改的新阶段,将呈现以下趋势。


· 监管要求上将有所突破:

《**中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确提出,“对混合所有制企业,探索建立有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度。对国有资本不再绝对控股的混合所有制企业,探索实施更加灵活高效的监管制度”。


· 将稳步推进股权激励:

国务院国资委近日引发了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》,从股权激励计划的内容要点、考核体系、管理办法和实施程序等方面,进行了政策梳理、系统集成,对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释,对推动中央企业扩大国有控股上市公司实施股权激励工作的覆盖面上起到积极作用,为我国国有企业发展注入新动力,也将促进资本市场释放新的红利。


(文章由AMT华南大区提供、

AMT研究院编辑整理)



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